年末M2下行超储率飙升,降准可延后至2月

阅读: 作者:admin   发表于 2021-02-23 07:58

  

年末M2下行超储率飙升,降准可延后至2月

12月金融数据简析

秦泰 博士

申万宏源宏观

主要内容

信贷小幅多增,居民贷款开始压降,企业短期融资趋稳、中长贷仍强。12月新增信贷12600亿,同比小幅多增1200亿,稍好于我们预期。结构上来看,企业短期融资、非银贷款趋稳而并未进一步压降,是好于预期的主要原因,两者新增均基本与去年同期持平。企业中长贷维持强势,12月新增5500亿,同比多增1500亿;但此前连续数月火热的居民房贷市场12月骤然降温,新增住户贷款仅5600亿左右,10个月以来首次出现同比少增约800亿的情况,显示近期部分城市房价涨幅再度抬头,房贷开始有所压降。

信用债市场仍冷、信托贷款大减,抵消政府融资高增,社融增速连续第二月回落。12月新增社融仅1.72万亿,同比少增达3830亿,为近10个月首次同比少增且幅度较大,低于我们和市场预期。其中地方政府债务融资新增达7156亿,同比多增超3400亿、对实体信贷小幅多增约700亿,这两项比较接近预期。低于预期的原因主要有二:其一是信托贷款单月减少4600亿,同比多减达3500亿,且银行表内的企业短期融资较为平稳对表外的未贴现银行承兑汇票形成挤出,后者单月也同比多减近3200亿;其二是信用债市场在11月个别风险暴露之后市场情绪持续偏冷,12月同比少增近2200亿。受此影响,12月社融存量同比再度回落0.3个百分点至13.3%,连续第二个月回落。

企业存款少增M2意外下行,或与表外融资收缩较快有关。12月M2同比意外大幅下行0.6个百分点至10.1%。从存款结构来看,最大的收缩性因素是非金融企业存款同比少增5000多亿,而这一现象可能与12月表外融资大幅收缩导致企业流动性较为紧张直接相关。企业活期存款的明显少增也导致了M1增速大幅下行1.4个百分点至8.6%,尽管基数跳升也是一个不可忽视的原因。

12月信用收缩令M2下行,但央行年底投放较为充裕,商业银行跨年流动性宽裕超储率或将飙升,降准可延后至2月。回顾11月底至12月中旬,央行实施了两次合计规模达5500亿的较大规模MLF净投放。我们的测算结果显示,这两次投放实际上可以在12月政府存款同比多增5600亿左右的假设下,仍可支撑11.0%左右的M2增速所需的流动性。

但实际的操作情况出现了两大重要的边际变化:一是受商业银行表外融资快速收缩的影响,12月信用扩张骤冷,M2增速仅为10.1%,所需的流动性少于我们此前的预估;二是财政存款同比虽如预期多增,但仅多增1200多亿,预示政府存款对基础货币的抵扣效应可能并不如我们预测的幅度之大。在我们原来的测算假设下,如2021年1月不进行50BP的全面降准,那么1月中旬需净投放的MLF规模可能需达到1万亿,从而年初降准的迫切性是比较大的。但最新情况所带来的两大边际变化,意味着商业银行12月超储率大概率出现超季节性的飙升,从而令不降准条件下1月的MLF净投放规模可降至2000-4000亿(仍考虑1月TMLF到期不续作),这个规模不至于导致市场对于货币操作过松的误判。

有鉴于此,我们更新对2021年央行货币政策操作的预判:仍维持两次“中性降准”、每次各等同于50BP全面降准的预测不变,但首次降准的时点可延后至2月,维持第二次降准大概率发生在3季度的预测不变。而如果央行选择不降准,MLF的净投放规模(更新测算)预计全年需达到2.5万亿左右。考虑到MLF投放基础货币的方式给商业银行带来的信用创设的成本,我们仍认为央行在2021年实施两次“中性降准”是非常合理、高效的选择。

以下为正文

一、信贷小幅多增,居民贷款开始压降,企业短期融资趋稳、中长贷仍强。

12月新增信贷12600亿,同比小幅多增1200亿,稍好于我们预期。结构上来看,企业短期融资、非银贷款趋稳而并未进一步压降,是好于预期的主要原因,两者新增均基本与去年同期持平。企业中长贷维持强势,12月新增5500亿,同比多增1500亿;但此前连续数月火热的居民房贷市场12月骤然降温,新增住户贷款仅5600亿左右,10个月以来首次出现同比少增约800亿的情况,显示近期部分城市房价涨幅再度抬头,房贷开始有所压降。

二、信用债市场仍冷、信托贷款大减,抵消政府融资高增,社融增速连续第二月回落。

12月新增社融仅1.72万亿,同比少增达3830亿,为近10个月首次同比少增且幅度较大,低于我们和市场预期。其中地方政府债务融资新增达7156亿,同比多增超3400亿、对实体信贷小幅多增约700亿,这两项比较接近预期。低于预期的原因主要有二:其一是信托贷款单月减少4600亿,同比多减达3500亿,且银行表内的企业短期融资较为平稳对表外的未贴现银行承兑汇票形成挤出,后者单月也同比多减近3200亿;其二是信用债市场在11月个别风险暴露之后市场情绪持续偏冷,12月同比少增近2200亿。受此影响,12月社融存量同比再度回落0.3个百分点至13.3%,连续第二个月回落。

三、企业存款少增M2意外下行,或与表外融资收缩较快有关。

12月M2同比意外大幅下行0.6个百分点至10.1%。从存款结构来看,最大的收缩性因素是非金融企业存款同比少增5000多亿,而这一现象可能与12月表外融资大幅收缩导致企业流动性较为紧张直接相关。企业活期存款的明显少增也导致了M1增速大幅下行1.4个百分点至8.6%,尽管基数跳升也是一个不可忽视的原因。

四、12月信用收缩令M2下行,但央行年底投放较为充裕,商业银行跨年流动性宽裕超储率或将飙升,降准可延后至2月。

回顾11月底至12月中旬,央行实施了两次合计规模达5500亿的较大规模MLF净投放。我们的测算结果显示,这两次投放实际上可以在12月政府存款同比多增5600亿左右的假设下,仍可支撑11.0%左右的M2增速所需的流动性。

但实际的操作情况出现了两大重要的边际变化:一是受商业银行表外融资快速收缩的影响,12月信用扩张骤冷,M2增速仅为10.1%,所需的流动性少于我们此前的预估;二是财政存款同比虽如预期多增,但仅多增1200多亿,预示政府存款对基础货币的抵扣效应可能并不如我们预测的幅度之大。在我们原来的测算假设下,如2021年1月不进行50BP的全面降准,那么1月中旬需净投放的MLF规模可能需达到1万亿,从而年初降准的迫切性是比较大的。但最新情况所带来的两大边际变化,意味着商业银行12月超储率大概率出现超季节性的飙升,从而令不降准条件下1月的MLF净投放规模可降至2000-4000亿(仍考虑1月TMLF到期不续作),这个规模不至于导致市场对于货币操作过松的误判。

有鉴于此,我们更新对2021年央行货币政策操作的预判:仍维持两次“中性降准”、每次各等同于50BP全面降准的预测不变,但首次降准的时点可延后至2月,维持第二次降准大概率发生在3季度的预测不变。而如果央行选择不降准,MLF的净投放规模(更新测算)预计全年需达到2.5万亿左右。考虑到MLF投放基础货币的方式给商业银行带来的信用创设的成本,我们仍认为央行在2021年实施两次“中性降准”是非常合理、高效的选择。

相关研究

内容节选自申万宏源宏观研究报告:

《年末M2下行超储率飙升,降准可延后至2月——12月金融数据简析》

证券分析师:秦泰

发布日期:2020.01.12


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